Apakah IRR bisa lebih dari 100%?

Successfully reported this slideshow.

Your SlideShare is downloading. ×

Internal rate of return perhitungannya sederhana namun tidak sederhana

Internal rate of return perhitungannya sederhana namun tidak sederhana

More Related Content

1. 1. www.futurumcorfinan.com Page 1 Internal Rate of Return (IRR): Perhitungannya Sederhana namun Tidak Sederhana? Tujuan Tulisan Tulisan ini bermaksud menjelaskan bahwa:  Perhitungan Internal Rate of Return (disingkat IRR) walaupun dapat dihitung dengan mudah secara “internal” dengan mengotak-atik besaran dan tahun terjadinya arus kas, namun IRR hanya bermakna kalau IRR hasil perhitungan dibandingkan dengan tingkat imbal hasil market.  Karena mesti dibandingkan dengan tingkat imbal hasil market, bagaimana dalam hal perusahaan tidak memiliki akses ke pasar modal atau harga market arus kas proyek tidak dapat diketahui? Apalagi proyek investasi tidak diperdagangkan sama seperti saham perusahaan diperdagangkan di pasar modal.  Kapan IRR suatu usulan proyek investasi dapat dibandingkan dengan IRR usulan proyek investasi lainnya yang bersifat “mutually exclusive”?  Angka IRR yang tidak dapat dibandingkan apabila masuk komponen pembiayaan/pinjaman (financing) ke dalam suatu usulan proyek investasi, dari sudut pandang pemegang saham. Sukarnen DILARANG MENG-COPY, MENYALIN, ATAU MENDISTRIBUSIKAN SEBAGIAN ATAU SELURUH TULISAN INI TANPA PERSETUJUAN TERTULIS DARI PENULIS Untuk pertanyaan atau komentar bisa diposting melalui website www.futurumcorfinan.com
2. 2. www.futurumcorfinan.com Page 2  Perhitungan IRR baiknya dipakai dalam konteks mana? Yield to maturity untuk obligasi atau surat hutang kontraktual.  Mengapa IRR masih dipakai hingga kini? Pendahuluan dan Perkenalan dengan Internal Rate of Return Internal Rate of Return1 (atau disingkat IRR) adalah ukuran berbasis diskonto-waktu terkait evaluasi ekonomi atas suatu usulan investasi atau capital budgeting. Bahkan dalam suatu survei, IRR menempati nomor 1 dalam urutan kriteria yang paling banyak digunakan dalam praktik, yang diikuti lalu oleh Net Present Value (NPV)2 . 1 Banyak istilah yang digunakan walaupun secara konsep akan sama saja. Istilah yang digunakan: Yield interest rate of return, rate of return, return on investment, present-value return on investment, discounted cash flow, investor’s method, time-adjusted rate of return, dan marginal efficiency of capital. Bierman Jr., Harold; dan Seymour Smidt. The Capital Budgeting Decision: Economic Analysis of Investment Projects. Edisi kelima. New York (USA): MacMillan Publishing Co., Inc. 1980. Bab 2: Illustrating the Measures of Investment Worth. Halaman 30. IRR juga digunakan untuk menghitung yield to maturity dari obligasi. Istilah “internal rate of return” pertama kali diperkenalkan oleh K. Boulding dalam tulisan “The Theory of a Single Investment” yang dimuat dalam Quarterly Journal of Economics (Mei 1935, halaman 475-494). 2 Graham, John; dan Campbell Harvey, keduanya dari Duke University. How Do CFOs Make Capital Budgeting and Capital Structure Decisions. Journal of Applied Corporate Finance Volume 15 Nomor 1, Spring 2002. Halaman 8-23. Tulisan tersebut adalah versi yang telah dipadatkan dari tulisan berjudul “The Theory and Practice of Corporate Finance: Evidence from the Field” yang dimuat dalam The Journal of Financial Economics Volume 60, No. 2-3. 2001. Halaman 187-243.
3. 3. www.futurumcorfinan.com Page 3 IRR dalam pemahaman umum, dikatakan bahwa: IRR adalah tingkat diskonto yang membuat NPV dari suatu usulan proyek sama dengan NOL, atau break-even (impas) antara nilai kini (present value) dari serangkaian arus kas masuk dibandingkan dengan arus kas keluar (yang umumnya terjadi pada tahun awal, atau t=0)3 . Dengan kata lain, IRR identik dengan tingkat diskonto dimana NPV = 0, atau dapat digambarkan untuk memperjelas IRR. 3 Tulisan terkait pembahasan capital budgeting dimana arus kas keluar pada t=0 tidak dapat diketahui dengan kepastian yang tinggi, bisa dibaca “Capital Budgeting and Initial Cash Outlay (ICO) Uncertainty” oleh Michael C. Ehrhardt dan John M. Wachowicz, Jr. Dimuat dalam Financial Decisions, Summer 2006, Article 2. Halaman 2-16.
4. 4. www.futurumcorfinan.com Page 4 Atau dapat pula ditunjukkan sebagai berikut. IRR adalah tingkat diskonto yang akan “membuat” PV arus kas masuk = PV arus kas keluar, atau hal ini berarti NPV = 0, yaitu tingkat diskonto “break-even” arus kas proyek investasi. Atau, PV arus kas masuk = Nilai Investasi Awal (diasumsikan terjadi pada t=0).
5. 5. www.futurumcorfinan.com Page 5 Damodaran mengatakan4 : Internal rate of return (IRR) is that discount rate that makes the net present value zero. Intuitively, it is the measure of the return that you are earning on an investment, considering both how much the cash flows on the investments will be and when they will be received. It is the discounted cash flow analog to the accounting rate of return. Seitz dan Ellison mengatakan5 : The internal rate of return is formally defined as the discount rate that results in a net present value of zero. In other words, it is the level of k that would result in a net present value of zero in below equation. A conventional capital investment requires cash outlays before any cash inflows are received and has cumulative cash flows that change from negative to positive only once. A higher discount rate results in a smaller net present value for a conventional investment. The internal rate of return is the discount rate at the point where the net present value profile line crosses the horizontal axis – the point at which the net present value is zero. (sebagaimana ditunjukkan dalam Profil NPV di bawah ini). 4 Damodaran, Aswath. Corporate Finance: Theory and Practice. Edisi ke-2. New York (USA) : John Wiley & Sons, Inc. 2001. Bab 10: Investment Decision Rules. Halaman 302. 5 Seitz, Neil; dan Mitch Ellison. Capital Budgeting and Long-Term Financing Decisions. Edisi ketiga. Florida (USA): The Dryden Press. 1999. Chapter 6: Alternate Measures of Capital Investment Desirability. Halaman 161-162.
6. 6. www.futurumcorfinan.com Page 6 Dari Profil NPV di atas, menunjukkan bahwa apabila NPV dihitung dengan menggunakan IRR hasil perhitungan sebagai tingkat diskonto, maka NPV = 0. Secara teknis, tidak ada yang terlalu rumit untuk memahami konsep IRR ini. Namun….. Yang menarik bahwa IRR yang disingkat dari Internal Rate of Return menggunakan kata “INTERNAL”. Munculnya atau digunakan kata “INTERNAL”, menurut penulis, sangat tepat, menggambarkan apa yang terjadi. Pertama, IRR ini diperoleh hanya CUKUP dengan mengumpulkan informasi yang ada terkait  Jumlah arus kas masuk dan arus kas keluar (= terkait Amount), dan  Kapan terjadinya arus kas tersebut (pada umumnya, diasumsikan arus kas ini terjadi pada akhir periode atau akhir tahun) (= terkait Timing), termasuk jangka waktu proyeksi arus kas. Tidak ada informasi lain yang diperlukan dari EKSTERNAL, selain informasi di atas. Bahkan Alvars, Barbieri dan Machline6 mengingatkan bahwa IRR adalah parameter suatu proyek yang tidak merupakan ukuran tingkat imbal hasil investasi. Tepatnya IRR bukan Internal Rate of Return, AKAN TETAPI Internal Rate of the Project (PERHATIKAN HILANGNYA KATA “RETURN”, digantikan kata “Project”). Karena begitu “INTERNAL”-nya IRR, maka dengan sangat mudah, kita bisa melihat bahwa IRR akan berubah dengan hanya “mengotak-atik” amount dan timing dari arus kas. Misalnya, dalam Contoh 1 di bawah ini, sederhananya, hanya ada 2 arus kas masuk, pada t=1 dan t=2. 6 Alvares, Antonio Carlos Teixeira; José Carlos Barbieri; dan Claude Machline. Internal Rate of Return: A Project Parameter, not a Measure for Investment Return.
7. 7. www.futurumcorfinan.com Page 7 Contoh 1 menunjukkan bahwa IRR = 8%. Kalau analis mau menaikkan IRR, maka dengan relatif mudah, bisa diperoleh IRR yang lebih tinggi, sebagaimana ditunjukkan dalam Contoh 2. Arus kas masuk tahun ke-1 diganti dari 100.000 menjadi 150.000, maka IRR akan berubah dari 8% menjadi 20%, dan NPV tetap sama dengan nol. Ini menjadi tepat seperti yang dikatakan oleh Haim dan Sarnat7 : Unlike the NPV which may vary depending on the discount rate chosen, a project’s IRR is fixed once and for all, INDEPENDENT OF THE DISCOUNT RATE. Thus the IRR decision rules must take the minimum required rate of return, k, explicitly into account: If IRR is greater than k, accept the project If IRR is less than k, reject the project If IRR = k, then the firm would be indifferent to the project. Artinya, IRR karena dihitung hanya secara INTERNAL dengan mengandalkan besaran (amount) arus kas keluar dan masuk, dan kapan (timing) arus kas tersebut terjadi (termasuk jangka waktu proyeksi arus kas). Artinya IRR akan dapat dihitung, tidak tergantung sama 7 Levy, Haim; dan Marshall Sarnat. Capital Investment and Financial Decisions. Edisi kelima. Hertfordshire (UK): Prentice Hall International (UK) Ltd. 1994. Bab 3: The Economic Evaluation of Investment Proposals. Halaman 46. t=0 t=1 t=2 Contoh 1: (264,050) 100,000 200,000 IRR 8% =IRR(C5..E5) NPV - =NPV(B6,D5..E5)+C5 t=0 t=1 t=2 Contoh 2: (264,050) 150,000 200,000 IRR 20% =IRR(C13..E13) NPV - =NPV(B146,D13..E13)+C13
8. 8. www.futurumcorfinan.com Page 8 sekali dengan tingkat diskonto (eksternal). Namun dilain pihak, IRR hanya akan bermakna, kalau IRR DIBANDINGKAN TINGKAT DISKONTO LAINNYA. Kedua, Seitz dan Ellison menyebutkan bahwa 8 The term internal differentiates the return earned on funds tied up in an investment from required returns or returns that could be earned elsewhere. Di sini, kita melihat bahwa IRR karena digunakan kata “INTERNAL”, maka ia hanya akan memiliki makna, kalau IRR hasil perhitungan dibandingkan dengan tingkat diskonto yang diperoleh dari EKSTERNAL. Jadi INTERNAL vs EKSTERNAL. Ini disebut sebagai IRR Rule dalam analisa capital budgeting. Kita akan membicarakan tingkat diskonto (eksternal) yang dimaksud, namun sebelumnya, penulis ingin memperjelas maksud angka IRR itu. Apa artinya IRR sekian %? Rasional Ekonomi dari IRR Lalu apakah makna IRR tersebut, tepatnya, kalau kita mendapatkan bahwa IRR sama dengan 8%, misalnya dalam Contoh 1 di atas, lalu, apakah maksudnya? Walaupun jawaban klasik, mengatakan bahwa IRR adalah tingkat diskonto yang menyebabkan NPV nihil atau “break-even”, namun jawaban ini tidak secara langsung memberikan jawaban terkait mengapa informasi IRR menjadi penting untuk diketahui. Terutama dalam kaitannya, bahwa IRR hasil perhitungan, perlu dibandingkan dengan “opportunity cost of capital” dari dana yang dibutuhkan untuk menjalankan proyek tersebut. Kembali ke contoh IRR hasil perhitungan di atas yang memberikan kita 8%, karena INTERNAL Rate of Return, maka ini menggambarkan juga tingkat imbal hasil INTERNAL dari arus kas proyek. Mengingat bahwa pelaksanaan proyek investasi perlu dibiayai (it takes money to make money), maka wajar tingkat imbal hasil Internal proyek “dibandingkan” dengan tingkat imbal hasil yang diharapkan dari sisi pembiayaan. 8 Seitz, Neil; dan Mitch Ellison. Capital Budgeting and Long-Term Financing Decisions. Edisi ketiga. Florida (USA): The Dryden Press. 1999. Chapter 6: Alternate Measures of Capital Investment Desirability. Halaman 161. Catatan kaki nomor 4.
9. 9. www.futurumcorfinan.com Page 9 Tingkat imbal hasil yang pada umumnya dibaca sebagai “tingkat diskonto” adalah merupakan interaksi sisi kiri (capital budgeting) dan sisi kanan dari neraca (pembiayaan), sebagaimana ditunjukkan di bawah ini9 . Artinya, secara “common sense”, apabila suatu proyek menghasilkan IRR 8%, dan perusahaan dapat memperoleh pinjaman 100% guna mendanai usulan proyek tersebut dengan tingkat bunga (sesudah pajak) di bawah 8%10 , maka perusahaan akan mampu mencetak laba bagi pemegang saham perusahaan. Artinya ini apa? Artinya, arus kas proyek tersebut akan cukup 9 Keown, Arthur J.; John D. Martin dan J. William Petty. Foundations of Finance: The Logic and Practice of Financial Management. Edisi kedelapan. New Jersey (USA): Pearson Education, Inc. 2014. Bab 12: Determining the Financing Mix. Halaman 381. 10 Katakan tarif pajak penghasilan badan perusahaan adalah 30%, maka tingkat suku bunga pinjaman maksimal (sebelum pajak) adalah 8%/(1-30%) = 11.4286%. Kita perlu menghitung tingkat bunga efektif sesudah pajak, karena pinjaman memunculkan beban bunga yang bisa mengurangi beban pajak penghasilan badan yang terutang, atau ini dikenal sebagai interest tax shield. Perusahaan akan dapat memanfaatkan 100% dari interest tax shield, kalau laba usaha sebelum beban bunga dan pajak (atau dikenal EBIT = Earnings Before Interest and Tax), cukup untuk menutupi beban bunga pada tahun yang bersangkutan.
10. 10. www.futurumcorfinan.com Page 10 untuk membayar pokok pinjaman dan beban bunga, dan masih akan tersisa arus kas untuk perusahaan, dan akhirnya pemegang saham perusahaan. Perhatikan perhitungan di bawah ini dimana apabila perusahaan dapat memperoleh fasilitas pinjaman dengan tingkat suku bunga efektif (sesudah pajak) adalah 8%, maka arus kas yang dihasilkan dari proyek akan cukup untuk membayar pokok pinjaman dan beban bunga tahun ke-1 dan tahun ke-2. Kalau kita perhatikan perhitungan di atas, maka dapat dikatakan bahwa pada saat IRR dihitung, terdapat dua poin yang hadir:  Pertama, pengembalian pokok pinjaman (atau investasi) yaitu Return OF investment, atau recovery of capital investment.  Point kedua adalah “bunga” yang dihasilkan dari investasi tersebut, return ON investment. Pada saat dikatakan bahwa IRR adalah 8% (yaitu secara umum, berarti NPV usulan proyek = nol), artinya, secara tidak langsung: apabila usulan proyek tersebut dijalankan, maka arus kas yang dihasilkan oleh usulan proyek tersebut akan mengembalikan seluruh jumlah investasi (full recovery) sejumlah Rp 264.050, PLUS “bunga” majemuk (compounded) setiap periode sebesar 8%. t=0 t=1 t=2 Investasi 264,050 185,181 IRR 8% 21,131 14,819 Arus kas masuk 100,000 200,000 Dikurangi: beban bunga pada 8% (return ON investment ) (21,131) (14,819) Sisa arus kas masuk untuk pengembalian investasi (return OF investment ) 78,869 185,181 Investasi awal tahun 264,050 185,181 Dikurangi pengembalian investasi (78,869) (185,181) Investasi akhir tahun 185,181 - Total arus kas 100,000 200,000 300,000 Pengembalian pokok investasi 264,050 "Bunga" dari investasi 35,950 "Bunga" investasi pada setiap tahun 21,131 14,819 35,950
11. 11. www.futurumcorfinan.com Page 11 Ini berarti pula bahwa IRR = 8% sesungguhnya tingkat bunga majemuk yang diperoleh dari saldo investasi setiap tahun11 . Kembali ke contoh di atas, dari total arus kas masuk tahun ke-1 dan ke-2, sejumlah 300.000, maka:  Pengembalian pokok investasi (return OF investment) = 264.050  “Bunga” yang diperoleh dari investasi (return ON investment) = 35.950. INTERNAL vs EXTERNAL Rate of Return Dari perhitungan Contoh 1 dan Contoh 2 di atas menggunakan fungsi IRR dalam Excel, tampak bahwa IRR tidak terlalu sulit untuk ditentukan, dan sebagaimana penulis ungkapkan IRR hasil perhitungan adalah relatif mudah dapat di”otak-atik” dengan hanya merubah besaran jumlah arus kas masuk dalam tahun-tahun tertentu selama periode proyeksi. Sebagai kriteria evaluasi investasi (IRR Rule), kehadiran EXTERNAL Rate of Return menjadi MUTLAK. Artinya, IRR tidak ada maknanya, SAMPAI DENGAN IA DIBANDINGKAN DENGAN TINGKAT IMBAL HASIL EKSTERNAL. Simak apa yang dikatakan Crean12 : A full and complete understanding of the Internal Rate of Return (IRR) requires an understanding of the External Rate of Return (ERR)! Tingkat diskonto EKSTERNAL mana yang dapat digunakan? 11 Suatu hal yang kemudian banyak dikenal sebagai “tingkat re-investasi” (reinvestment rate) yang disebut salah satu kelemahan IRR, karena tingkat reinvestasi setiap periode yang “arbitrary” atau tidak mengacu ke tingkat imbal hasil market. Baca tulisan:  Jonathan Langton berjudul “The False Reinvestment Assumption and the Propagation of Incorrect Ideas, Part 1-3”.  Dallas Brozik (Marshall University) berjudul “The Reinvestment Assumption”  Sergei Vasilievich Cheremushkin berjudul “There is No Hidden Reinvestment Assumption in Discounting Formula and IRR: Logical and Mathematical Arguments”. (dapat diunduh dari website http://ssrn.com/abstract=1982828) 12 Crean, Michael J. “Gross” Present Value and “External” Rate of Return: An Alternative Pedogy For Teaching Discounted Cash Flow Analysis. 2013
12. 12. www.futurumcorfinan.com Page 12 Tingkat Diskonto Eksternal Pertama, sudut pandang Pembiayaan (Financing) Terkait tingkat diskonto ini yang dibandingkan, Damodaran mengingatkan bahwa tingkat diskonto yang digunakan sangat tergantung pada arus kas yang digunakan13 : Like the NPV, the IRR can be computed in one of two ways: • The IRR can be calculated based on the free cash flows to the firm and the total investment in the project. In doing so, the IRR has to be compared to the cost of capital. • The IRR can be calculated based on the free cash flows to equity and the equity investment in the project. If it is estimated with these cash flows, it has to be compared to the cost of equity, which should reflect the riskiness of the project. Decision Rule for IRR for Independent Projects A. IRR is computed on cash flows to the firm If the IRR > Cost of Capital → Accept the project If the IRR < Cost of Capital → Reject the project B. IRR is computed on cash flows to equity If the IRR > Cost of Equity → Accept the project If the IRR < Cost of Equity → Reject the project When choosing between projects of equivalent risk, the project with the higher IRR is viewed as the better project. Damodaran mengutarakan bahwa penting sekali untuk melihat arus kas yang sedang dianalisa guna menentukan tingkat diskonto yang dapat digunakan. Sebagaimana disebutkan di atas, pembiayaan suatu usulan proyek investasi dapat berasal dari pinjaman saja, modal sendiri pemegang sendiri (termasuk dana kas internal perusahaan), atau 13 Damodaran, Aswath. Corporate Finance: Theory and Practice. Edisi ke-2. New York (USA) : John Wiley & Sons, Inc. 2001. Bab 10: Investment Decision Rules. Halaman 303.
13. 13. www.futurumcorfinan.com Page 13 merupakan kombinasi dari pinjaman dan modal sendiri. Hal ini akan berimplikasi pada arus kas proyek sebagaimana ditunjukkan di bawah ini14 : Kalau arus kas keluar dan masuk, adalah mengacu ke arus kas untuk perusahaan secara keseluruhan (umum disebut sebagai Free Cash Flows to the Firm) (dimana didalamnya perusahaan didanai oleh kreditur dalam bentuk pinjaman, dan pemegang saham dalam bentuk saldo laba dan modal saham), maka tingkat diskonto yang sesuai (matching) adalah biaya kapital (cost of capital), yang rata-rata tertimbang (weighted average cost of capital). Namun kalau arus kas keluar dan masuk, yang dianalisa, adalah arus kas untuk pihak pemegang saham saja (umum disebut Free Cash Flow to the Equity holders), maka tingkat diskonto yang relevan adalah biaya kapital pemegang saham, yaitu cost of equity. Dalam tulisan ini, penulis mengacu ke arus kas keseluruhan untuk perusahaan, sehingga, tingkat diskonto akan mengacu ke cost of capital. 14 Fujimoto, Koji; dan Kazuhiro Suzuki. Financial Internal Rate of Return (FIRR): Revisited. 1994. Halaman 4.
14. 14. www.futurumcorfinan.com Page 14 Secara teori, tingkat diskonto yang digunakan sebagai pembanding adalah tingkat diskonto yang dapat mencerminkan tingkat resiko dari arus kas proyek. Ini akan membawa kita kepada pertanyaan, ukuran resiko proyek apa yang relevan dalam capital budgeting? Dalam analisa capital budgeting, resiko arus kas suatu proyek bisa dilihat pada 3 (tiga) tingkatan15 : Pertama, resiko proyek itu sendiri (project’s standing alone risk), dimana ini merupakan resiko proyek dengan mengabaikan fakta bahwa sebagian besar dari resiko ini dapat ditiadakan melalui diversifikasi. Kedua, resiko proyek terkait kontribusi resiko proyek tersebut terhadap resiko perusahaan secara keseluruhan (project’s contribution-to-firm risk), dimana ini merupakan jumlah resiko yang dikontribusikan oleh proyek terhadap resiko pada tingkatan perusahaan. Resiko pada tingkatan proyek itu sendiri, akan dapat ditiadakan pada saat perusahaan mempunyai beberapa proyek dan aset. Diversifikasi ini terjadi pada tingkatan portofolio proyek dan aset yang dimiliki atau dijalankan oleh perusahaan. Ketiga, resiko sistematis proyek (project’s systematic risk), yang merupakan resiko proyek dari sudut pandang pemegang saham (yang diasumsikan memegang portofolio market. Jadi resiko proyek itu sendiri, sebagian dapat ditiadakan melalui portofolio proyek dan aset yang dipegang oleh perusahaan, dan kemudian sebagian resiko yang tersisa, dapat ditiadakan lebih lanjut oleh pemegang saham perusahaan, yang tidak hanya memegang saham perusahaan tersebut, tetapi juga memegang banyak saham perusahaan lain, dari berbagai industry, dengan profil resiko yang berbeda-beda. Ketiga tingkatan resiko proyek tersebut ditunjukkan di bawah ini. 15 Keown, Arthur J.; John D. Martin dan J. William Petty. Foundations of Finance: The Logic and Practice of Financial Management. Edisi kedelapan. New Jersey (USA): Pearson Education, Inc. 2014. Bab 11: Cash Flows and Other Topics in Capital Budgeting. Halaman 361-363.
15. 15. www.futurumcorfinan.com Page 15 Karena sebagian resiko proyek dapat ditiadakan melalui portofolio proyek dan aset yang dipegang perusahaan, maka resiko proyek itu sendiri (project’s standing alone risk) menjadi tidak relevan dalam analisa capital budgeting. Hal ini berarti yang tersisa adalah project’s contribution-to-firm risk, serta systematic risk dari proyek tersebut. Mana yang dapat dipakai? Kalau kita mempercayai teori Capital Asset Pricing Model (CAPM) dimana pemegang saham memegang portofolio market, dan biaya kepailitan dan keagenan tidak terlalu signifikan, maka yang relevan secara teori, resiko sistematis proyek-lah yang perlu dipertimbangkan dalam penentuan tingkat diskonto untuk capital budgeting, termasuk tingkat diskonto yang digunakan untuk dibandingkan dengan angka perhitungan IRR. Atau kalau digambarkan dari sudut pandang pemegang saham perusahaan, resiko arus kas proyek, akan semakin turun, dengan semakin banyaknya saham perusahaan-perusahaan dari berbagai industry yang dipegang oleh pemegang saham (ini disebut juga well-diversified investors), sebagaimana ditunjukkan di bawah ini.
16. 16. www.futurumcorfinan.com Page 16 Artinya, dalam konteks teori CAPM, yang tersisa, adalah resiko sistematis arus kas proyek. Dalam praktik, konteks CAPM dipahami lebih lanjut sebagai penggunaan tingkat diskonto disesuaikan dengan tingkat resiko (risk-adjusted discount rate), dimana didasarkan pada pengertian bahwa pihak investor akan menuntut atau meminta tingkat imbal hasil yang lebih tinggi untuk proyek-proyek dengan tingkat resiko yang lebih tinggi, dan ada hubungan garis lurus antara tingkat imbal hasil yang diminta dengan tingkat resiko, sebagaimana terlihat di bawah ini.
17. 17. www.futurumcorfinan.com Page 17 Jadi di sini, adalah risk-adjusted discount rate/cost of capital yang relevan dalam analisa capital budgeting, sebagaimana ditunjukkan di bawah ini. Pertanyaan berikutnya, bagaimana menentukan risk-adjusted cost of capital ini? Kembali sebagaimana telah digambarkan di atas, tingkat diskonto adalah jembatan (link) antara struktur aset atau proyek (yang merupakan sisi kiri dari neraca perusahaan) dan struktur keuangan
18. 18. www.futurumcorfinan.com Page 18 perusahaan (yang merupakan sisi kanan dari neraca perusahaan), sesuatu yang wajar mengingat bahwa seluruh proyek dan aset perusahaan, bagaimanapun, mesti ada yang membiayai, yang pada umumnya terdiri dari pinjaman dan ekuitas, sebagaimana diperlihatkan di bawah ini. Dengan demikian, tingkat diskonto yang disesuaikan dengan tingkat resiko proyek, merupakan rata-rata tertimbang dari biaya kapital untuk komponen hutang/pinjaman dan komponen ekuitas, sebagaimana digambarkan di bawah ini16 , dimana penulis sengaja mengkaitkan langsung dengan nilai perusahaan, karena pada akhirnya, tujuan maksimalisasi nilai pemegang saham, ada di belakang konsep NPV dan IRR17 , yang dihitung contohnya sebagai berikut. 16 Ehrhardt, Michael C.; dan Eugene F. Brigham. Financial Management: Theory and Practice. Edisi ketiga belas. Mason (USA): South-Western, a part of Cengage Learning. 2011. Bab 9: The Cost of Capital. Halaman 335. 17 Pembaca yang tertarik bisa membaca: Ross, Stephen A.; Randolph W. Westerfield; dan Jeffrey Jaffe. Corporate Finance. Edisi keenam. New York (USA): The McGraw-Hill Companies. 2002. Bab 3: Financial Markets and Net Present Value: First Principles of Finance (Advanced). Halaman 52-71.
19. 19. www.futurumcorfinan.com Page 19 Jadi, kalau dapat kita simpulkan, terkait tingkat diskonto market sebagai pembanding dengan IRR, adalah sebagai berikut18 :  The cost of capital for a project is the minimum risk-adjusted return required by shareholders of the firm for undertaking that project.  Unless the investment generates sufficient funds to repay suppliers of capital, the firm’s value will suffer. 18 Disarikan dari slide presentasi Bab 6: Estimating the Project Cost of Capital, dari buku “Capital Budgeting and Investment Analysis” oleh Alan Shapiro.
20. 20. www.futurumcorfinan.com Page 20  This rate must take account of both the time value of money, measured by risk-free rate of return and the riskiness of the project’s cash flows.  A project whose risk characteristics differ from the corporate or divisional norm will have its own unique cost of capital.  Each project has its own required return, reflecting three basic elements: 1. the real or inflation adjusted risk-free interest rate 2. an inflation premium approx. equal to the amount of expected inflation 3. a premium for Risk  The minimum or required return is the project’s cost of capital and sometimes referred to as a hurdle rate.  The cost of capital for a project depends on the riskiness of the assets being financed not on the identity of the firm undertaking the project. Namun demikian, penggunaan WACC sebagai tingkat diskonto yang dibandingkan dengan IRR, tidak selalu tepat.  WACC sebagai tingkat diskonto, tepat apabila: o Proposed investment project is similar to the overall business activities of the firm o Project is financed with same capital structure weights as the firm (target weights versus actual weights)  WACC represents cost of the next dollar a firm would raise and simplifies the capital structure to debt and equity  WACC views the firm as a portfolio of securities: Cost of Equity and Cost of Debt  WACC reflects average riskiness of firm's securities Artinya WACC adalah rata-rata dari tingkat resiko perusahaan secara keseluruhan. Kalau resiko proyek individual yang sedang dianalisa dalam capital budgeting tidak sama dengan resiko perusahaan secara keseluruhan (firm’s average risk), maka penggunaan WACC sebagai pembanding IRR akan tidak tepat, karena WACC sendiri tidak dapat dipakai dalam hal ini.
21. 21. www.futurumcorfinan.com Page 21 Apabila kita berpegang pada teori CAPM dan garis SML (Security Market Line), seperti ditunjukkan di bawah ini19 , maka penggunaan WACC sebagai tingkat diskonto arus kas proyek bisa membawa kita kepada keputusan investasi yang salah sebagaimana ditunjukkan di bawah ini, dimana tingkat resiko proyek tidak sama dengan tingkat resiko perusahaan secara keseluruhan, sehingga perbedaan dalam profil resikonya seharusnya membawa analis untuk menggunakan tingkat diskonto yang berbeda20 . 19 Jordan, Bradford D.; dan Thomas W. Miller, Jr. Fundamentals of Investments: Valuation and Management. Edisi kelima. New York (USA): McGraw-Hill/Irwin, a business unit of The McGraw-Hill Companies, Inc. 2009. Bab 12: Return, Risk and Security Market Line. Halaman 395. 20 Slide presentasi “Cost of Capital: Models and Methods to Estimate the Appropriate r”.
22. 22. www.futurumcorfinan.com Page 22 Dengan demikian, tingkat diskonto yang akan kita bandingkan dengan IRR, adalah tingkat diskonto minimum yang diminta pihak investor, atau opportunity cost of capital dari penggunaan dana dengan tingkat resiko yang sama. Dalam praktik, penentuan WACC tidak selalu mudah, dan tentunya tidak mungkin pula, bahwa analis capital budgeting selalu kembali ke pemegang saham untuk menanyakan tingkat imbal hasil yang mereka minta atau inginkan. Namun pada saat yang sama, Berk dan DeMarzo memberikan kita lebih lanjut maksud opportunity cost of capital, yaitu21 : ….we argued that the “market interest rate” provides the exchange rate that we need to compute present values and evaluate an investment opportunity. But with so many interest rates to choose from, the term “market interest rate” is inherently ambiguous. Therefore, going forward, we will base the discount rate that we use to evaluate cash flows on the investor’s opportunity cost of capital (or more simply, the cost of capital), which the best available expected return is offered in the market on an investment of comparable risk and term to the cash flow being discounted. 21 Berk, Jonathan; dan Peter DeMarzo. Corporate Finance. Edisi ketiga. MA (USA): Pearson Education, Inc. 2014. Bab 5: The Interest Rates. Halaman 159.
23. 23. www.futurumcorfinan.com Page 23 The cost of capital is clearly relevant for a firm seeking to raise capital from outside investors. In order to attract funds, the firm must offer an expected return comparable to what investors could earn elsewhere with the same risk and horizon. The same logic applies when a firm considers a project it can fund internally. Because any funds invested in a new project could be returned to shareholders to invest elsewhere, the new project should be taken only if it offers a better return than shareholders’ other opportunities. Thus, the opportunity cost of capital provides the benchmark against which the cash flows of the new investment should be evaluated. For a risk-free project, it will typically correspond to the interest rate on U.S. Treasury securities with a similar term. The cost of capital for risky projects will often exceed this amount, depending on the nature and magnitude of the risk. Kalau kita baca paragraf-paragraf di atas, menerapkan “opportunity cost of capital” juga tidak semudah yang kita pikirkan, karena perlu ditentukan tingkat imbal hasil dari alternatif atau opsi investasi yang dimiliki oleh pihak investor di market, dimana investasi tersebut memiliki tingkat resiko dan jangka waktu yang relatif sama dengan arus kas usulan proyek yang sedang dianalisa. Terdengar membingungkan? Sebagai cara singkat, analis capital budgeting ada yang menggunakan tingkat suku bunga pinjaman (efektif sesudah pajak) inkremental, sebagai “benchmark” minimum “opportunity cost of capital” guna dibandingkan dengan IRR hasil perhitungan. Namun penggunaan tingkat suku bunga pinjaman ditolak oleh Brealey, Myers dan Allen22 , yang mengatakan bahwa: But that can’t be right. First, the interest rate on the loan has nothing to do with the risk of the project: it reflects the good health of your existing business. Second, whether you take the loan or not, you still face the choice between the office building and an equally risky investment in the stock market. The stock market investment could generate the same expected payoff as your office building at a lower cost. Penulis secara pribadi setuju dengan pendapat Brealey, Myers dan Allen, tapi masalahnya, dia menggunakan tingkat imbal hasil investor yang diperoleh dari pasar modal. Walaupun ini sangat relevan untuk perusahaan-perusahaan, dimana sahamnya dicatatkan dan diperdagangkan di 22 Brealey, Richard A.; Stewart C. Myers dan Franklin Allen. Principles of Corporate Finance. Edisi kesepuluh. New York (USA): McGraw-Hill/Irwin, a business unit of The McGraw-Hill Companies, Inc. 2011. Bab 2: How to Calculate Present Values. Halaman 27.
24. 24. www.futurumcorfinan.com Page 24 bursa saham, namun bagaimana dengan perusahaan-perusahaan yang sahamnya tidak diperdagangkan di bursa saham? Kita tahu bahwa proyek-proyek tidak diperdagangkan di pasar modal, sama seperti saham perusahaan diperdagangkan di pasar modal. Artinya apa? Artinya, dalam menentukan resiko sistematis (ingat, dalam teori CAPM, hanya resiko inilah yang layak diberi kompensasi oleh pihak investor, berupa tingkat imbal hasil yang lebih tinggi) dari suatu proyek atau divisi, maka dibutuhkan harga pasar dari aset itu sendiri, namun bagaimana kita dapat mengestimasi resiko sistematis dari suatu proyek kalau: (i) tidak terdapat informasi terkait harga pasar proyek atau (ii) perusahaan tidak memiliki akses ke harga saham pasar dan (iii) tidak dimungkinkan melakukan penyesuaian atas biaya kapital ketika proyek tersebut berada dalam lini bisnis yang berbeda dari sudah dimiliki perusahaan selama ini dan ketika struktur kapital berbeda dengan struktur kapital dalam lini bisnis yang ada. Terdapat 2 (dua) “schools of thought” dalam mengestimasi resiko sistematis pada saat tidak terdapat akses ke harga pasar proyek tersebut, yaitu: (i) Berdasarkan data akuntansi (ii) Berdasarkan data pasar Pendekatan menggunakan data akuntansi jarang digunakan, dan lebih ditemukan penerapannya pada pendekatan berdasarkan data pasar. Pendekatan menggunakan data pasar didasarkan pada asumsi bahwa resiko sistematis untuk satu proyek dalam suatu lini bisnis tertentu adalah konstan untuk semua perusahaan yang berkompetisi dalam lini bisnis tersebut yang sama tersebut. Artinya, kalau ada 2 perusahaan (yang satu perusahaan tertutup, atau sahamnya tidak diperdagangkan di bursa saham, dan yang satu lagi, perusahaan terbuka yang sahamnya diperdagangkan di bursa saham), masing- masing memiliki divisi alat berat dan berkompetisi di lini bisnis yang sama, maka resiko sistematis dari divisi kedua perusahaan tersebut diasumsikan sama untuk kedua perusahaan. Ada beberapa pendekatan berbasis data pasar ini, yaitu:
25. 25. www.futurumcorfinan.com Page 25 1. Pendekatan pure-play23 2. Pendekatan multiple regression24 Jadi di sini, kita membandingkan IRR yang diperoleh dari perhitungan internal dengan tingkat diskonto yang diperoleh dari market. Tingkat diskonto ini dapat merupakan tingkat imbal hasil minimum yang diminta oleh pihak investor. Tingkat imbal hasil minimum yang diminta oleh investor, dapat diambil dari tingkat imbal hasil dari investasi dengan tingkat dan profil resiko (risk level and profile) yang identik dengan profil resiko dari arus kas usulan proyek tersebut. Diharapkan, bahwa dengan tingkat resiko yang sama, maka bagi pihak investor (dengan portofolio diversifikasi, CAPM), diharapkan akan diminta tingkat imbal hasil yang sama pula. Di sini, berarti INTERNAL (rate of return) vs (EXTERNAL ATAU MARKET (rate of return). Bagian ini akan ditutup dengan argumen yang dibangun sebagai berikut25 : The decision rule with the IRR is as follows: •If IRR >WACC, ▸Accept. •If IRR <WACC, ▸Reject. It makes sense that, in order to make a decision, we need to compare a rate to another rate. But why is the appropriate comparison to the WACC? The WACC can be defined as the return the firm must generate in order to avoid losing money on a project. It is the cost of the funds, on an annual basis, to get the project to operation. In order to benefit the shareholders, we must make a return on the project in excess of this cost. Therefore, the WACC represents the lowest boundary on the return the firm can accept for a project. Anything less would be inconsistent with the goal of the firm. Therefore, it is logical to 23 Fuller, R; dan H. Kerr. Estimating the Divisional Cost of Capital: An Analysis of the Pure-Play Technique. Journal of Finance. Desember 1981. Halaman 997-1009. 24 Ehrhardt, Michael C.; dan Y. Bhagwat. A Full-Information Approach for Estimating Divisional Beta. Financial Management 20 (2). Summer 1991. Halaman 60-69. Wood, R.A.; T.H. McInish; dan K.D. Lawrence. Estimating Divisional Betas with Diversified Firm Data. Review of Quantitative Finance and Accounting 2 (1). 1992. Halaman 89-96. 25 Pyles, Mark. K. Applied Corporate Finance: Questions, Problems and Making Decisions in The Real World. New York (USA): Springer. 2014. Bab 9: Capital Budgeting Decisions: The End of the Roads Meets the Beginning of Another. Halaman 300.
26. 26. www.futurumcorfinan.com Page 26 accept only projects where the IRR (the calculated project return) is greater than the WACC (the firm’s required returns on project). Permasalahan Terkait IRR 1) Dalam hal membandingkan IRR antara 2 proyek yang saling “mutually exclusive” Inti permasalahan dengan IRR adalah bahwa IRR mesti dibandingkan supaya punya makna, dan karena perlu dibandingkan, mesti ada apple-to-apple. Inilah permasalahannya, mencari perbandingan apple-to-apple, apalagi, pada saat yang sama, kita tahu bahwa relatif “mudah” untuk “memanipulasi” IRR karena tinggal mengotak-atik proyeksi arus kas dari usulan proyek. Misalkan, dari Contoh 1 dan 2 di atas, dengan “hanya” mengubah arus kas masuk tahun ke-1 yang dapat dilakukan dengan “hanya” mengetik dalam 2 detik, IRR usulan proyek melonjak dari 8% menjadi 20%! Bagaimana kalau ada 2 proyek yang mesti dipilih salah satu untuk dijalankan, atau umum dikenal sebagai mutually exclusive? Apakah IRR hasil perhitungan “INTERNAL”, bisa dibandingkan antara kedua usulan proyek tersebut? Berk dan DeMarzo mengingatkan bahwa IRR dari usulan proyek investasi dapat dibandingkan dengan syarat26 : …we CAN only compare returns if the investments (1) have the same scale, (2) have the same timing, and (3) have the same risk. While one or more of these conditions are typically violated when we compare two investment projects, they are much more likely to be met when one of the investments is an investment in publicly traded securities or with a bank. Jadi ada 3 (tiga) syarat yang mesti dipenuhi kalau mau membandingkan IRR hasil perhitungan “internal” dari 2 usulan proyek investasi, yaitu 1) Kedua usulan proyek tersebut memiliki nilai investasi yang sama, DAN 2) Kedua usulan proyek tersebut memiliki jangka waktu investasi yang sama, DAN 3) Kedua usulan proyek tersebut memiliki tingkat (dan profil) resiko yang sama. Apakah terdengar mudah? Kalau mudah, mengapa begitu sampai sekarang teori “asset pricing” (yaitu, diantaranya guna menentukan tingkat imbal hasil dari suatu aset) tetap tidak bisa selesai menjadi perdebatan di antara para akademisi dan praktisi keuangan? 26 Berk, Jonathan; dan Peter DeMarzo. Corporate Finance. Edisi ketiga. MA (USA): Pearson Education, Inc. 2014. Bab 7: Investment Decision Rules. Halaman 219.
27. 27. www.futurumcorfinan.com Page 27 Apakah ada perbandingan apple-to-apple di dunia yang penuh dengan ketidaksempurnaan, apalagi dalam dunia bisnis dan pasar modal yang penuhi “noise”, “speculative”, “emotion”, “error”, bahkan “guessing” atau “guestimates”, ? Atau justru, sebagian besar adalah apple-to- orange? Ingat kembali bahwa, IRR adalah hanya hasil “perhitungan internal” dari serangkaian proyeksi arus kas di masa depan (yang penuh ketidakpastian) dan nilai investasi pada saat ini. Prediction is difficult, especially about the future (Niels Bohr, atau Yogi Berra, atau Samuel Goldwyn, atau Mark Twain disebut-sebut menggunakan kalimat ini) Dan karena IRR adalah hasil perhitungan “internal” maka, angka IRR hasil perhitungan SANGAT TERGANTUNG KEAKURATAN DATA PROYEKSI ARUS KAS. Bicara proyeksi ke masa depan tentunya, tidak mudah, apalagi arus kas. Proyeksi penjualan di masa depan untuk industri yang sudah matang (mature), kemungkinan besar, tingkat pertumbuhannya dapat diproyeksi dengan tingkat kedekatan yang cukup baik, namun, bagaimana dengan arus kas? Montier dari Societe Generale bahkan mengatakan bahwa27 : As regular readers will know, I believe that forecasting (catatan: maksudnya proyeksi arus kas) is a waste of time…. From the point of view of DCF (catatan: maksudnya Discounted Cash Flow), the forecasts are central. Most DCFs are based on relevant cash flows years into the future. However, there is no evidence that analysts are capable of forecasting either short-term or long-term growth. Montier memberikan hasil riset terkait tingkat kesalahan “forecast” arus kas untuk pasar modal di Amerika Serikat dan Eropa dalam periode 2001-2006, di bawah ini, dimana menunjukkan bahwa bahkan dalam jangka pendek, katakan 5 tahun, tingkat kesalahan “forecast” bisa 20% - 30% meleset, dan meningkat ke 40%-50% meleset untuk 10 tahun, hamper separuhnya! 27 Montier, James. Societe Generale Cross Asset Research. Mind Matters: The Dangers of DCF. 9 September 2008. Halaman 2-3.
28. 28. www.futurumcorfinan.com Page 28 Tingkat kesalahan proyeksi dengan sendirinya akan terkait langsung pada tingkat kesalahan hasil perhitungan IRR. Berk dan DeMarzo, memberikan 1 contoh yang bagus menurut penulis, terkait “begitu internal”nya IRR sehingga bisa di”tampilkan” sangat berbeda, yaitu relatif mudah untuk menaikkan angka IRR dari suatu usulan proyek, dengan menyandingkan pembiayaan (financing) dengan investasi (investment), artinya ada sebagian kebutuhan investasi didanai dengan pinjaman. Dan karena fokus analis hanya pada angka IRR, maka kenaikan IRR, dibaca atau diartikan bahwa proyek tersebut sebaiknya didanai dengan fasilitas pinjaman. Contoh tersebut adalah sebagai berikut28 : 28 Berk, Jonathan; dan Peter DeMarzo. Corporate Finance. Edisi ketiga. MA (USA): Pearson Education, Inc. 2014. Bab 7: Investment Decision Rules. Halaman 221.
29. 29. www.futurumcorfinan.com Page 29 Ada usulan proyek dengan investasi awal sebesar 100 pada t=0, dan untuk sederhananya, proyek cuma hingga tahun ke-1, yang akan menghasilkan arus kas masuk sebesar 130. Dengan demikian, IRR proyek tersebut adalah 30%. Investasi atas usulan proyek tersebut didanai seluruhnya dengan dana internal perusahaan. Misalkan pihak penjual mesin tersebut menawarkan bahwa perusahaan tidak perlu membayar 100 seluruhnya di awal (atau dikenal sebagai seller’s financing), tapi cukup membayar 20 di muka, dan 100 pada akhir tahun ke-1, dibayar, pada saat arus kas masuk terjadi pada akhir tahun ke-1. Karena arus kas masuk pada tahun ke-1, sebesar 130, perlu digunakan untuk membayar pinjaman sebesar 100, maka yang tersisa bagi perusahaan, adalah 30. Jadi IRR pembelian mesin, naik dari 30% menjadi 50%.
30. 30. www.futurumcorfinan.com Page 30 Apakah ini berarti usulan pembelian mesin dengan memperoleh pembiayaan dari penjual mesin menjadi menarik? Nature dari IRR yang tidak bisa dibandingkan antara 1 proyek dengan proyek yang lainnya, menjadi dilema tersendiri, kecuali the same size/scale, the same timing and the same risk. Dalam contoh di atas, IRR sebelum pembiayaan penjual adalah 30% TIDAK DAPAT DIBANDINGKAN dengan IRR sesudah pembiayaan penjualan sebesar 50%. Ada 2 penyebab dari sudut pandang pemegang saham perusahaan:  Skala investasi menjadi berubah, dari semula 100 menjadi 20. Artinya skala investasi tidak sama.  Resiko investasi mengalami perubahan, karena masuknya komponen pinjaman, yang berarti bagi pemegang saham, resiko keuangan (financial risk) dari usulan proyek investasi tersebut meningkat, berhubung adanya beban tetap berupa kewajiban pembayaran beban bunga dari pinjaman, dan kewajiban pelunasan pokok pinjaman, terlepas bagaimanapun kinerja keuangan usulan investasi tersebut di masa depan. Artinya, apapun yang terjadi pada proyek investasi tersebut kalau jadi dijalankan, termasuk kalau akhirnya gagal, perusahaan (dan pemegang saham) tetap menanggung resiko untuk membayar kembali beban bunga dan pokok pinjaman. t=0 t=1 Arus kas keluar atau masuk -100 130 IRR 30% = IRR (C5,D5) Pendanaan dari penjual mesin Pembayaran awal -20 Pembayaran akhir -100 Arus kas keluar atau masuk dari sisi perusahaan -20 30 IRR sesudah pendanaan dari penjual 50% = IRR (C13,D13) Arus kas masuk atau keluar dengan pihak pembiayaan 80 -100 IRR financing 25% =IRR(C17,D17)
31. 31. www.futurumcorfinan.com Page 31 Karena beda skala investasi dan resiko investasi, maka IRR sebelum dan sesudah pembiayaan penjual tidak dapat dibandingkan. Mereka tidak apple-to-apple. Di samping itu, dalam analisa capital budgeting, dengan munculnya pembiayaan, IRR pembiayaan juga perlu kita hitung, dimana dari perhitungan di atas, IRR pembiayaan adalah 25%. Mengingat bahwa IRR tidak bermakna kecuali dibandingkan dengan data market, maka perusahaan perlu mengetahui berapa tingkat suku bunga pinjaman inkremental dari pasar (institusi keuangan atau perbankan) (sesudah pajak penghasilan badan). Kalau perusahaan bisa memperoleh tingkat suku bunga pinjaman pasar (sesudah pajak) lebih rendah dari 25%, maka ini menguntungkan perusahaan. Bagaimana dengan IRR proyek itu sendiri? Sebagaimana telah dijelaskan di atas, ia perlu dibandingkan dengan WACC dari kombinasi penggunaan komponen pinjaman (dalam hal ini, fasilitas seller’s financing) plus komponen modal sendiri dari pemegang saham perusahaan. Tingkat imbal hasil yang diminta oleh pemegang saham perusahaan akan meningkat mengingat sekarang, pemegang saham menanggung resiko keuangan (financial risk), plus, resiko bisnis (business risk) dari proyek itu sendiri. Kembali penulis ingatkan bahwa IRR proyek sebesar 30% atau 50% tidak dapat dibandingkan dengan tingkat suku bunga pinjaman! IRR Lebih Baik Dipakai Dimana? Dalam penerapan ke capital budgeting, karena IRR dapat diperoleh tanpa keterlibatan tingkat diskonto “market”. Misalnya dalam Contoh 1 di atas, arus kas tahun ke-1 dan seterusnya dalam proyeksi arus kas bersifat ‘FORECAST”, DIHARAPKAN, dan tentunya, ini bisa terjadi dan bisa juga tidak terjadi. Kalau sudah menyangkut “FORECAST”, pada umumnya, kita tahu, dapat dikatakan tidak ada seorangpun bisa menjamin arus kas yang diproyeksikan akan terjadi. Apalagi di belakang proyeksi arus kas tersebut, sesungguhnya merupakan arus kas rata-rata dari distribusi normal. Artinya banyak kemungkinan dan ada banyak kemungkinan, arus kas tersebut meleset dari yang diharapkan terjadi, sebagaimana yang disebutkan dalam proyeksi. Menurut penulis, IRR lebih tepat digunakan dalam arus kas kontraktual, seperti obligasi, cicilan kendaraan, dan lain-lain dimana arus kas di masa depan bersifat “kontraktual” (diperjanjikan) sehingga ada kewajiban untuk membayar, dengan konsekuensi tertentu. Ini tidak hanya untuk obligasi (walaupun di sini, penulis akan membandingkannya dengan arus kas obligasi), namun
32. 32. www.futurumcorfinan.com Page 32 bisa semua bentuk instrument keuangan, dimana arus kas masa depan adalah diperjanjikan. Ada pengecualian untuk tabungan harian, dimana arus kas yang diperjanjikan kontraktual, bersifat harian. Namun demikian, yang penting, arus kas masuk tersebut memiliki tingkat kepastian yang relatif tinggi. Atau, penerapan IRR misalnya dalam evaluasi perbandingan alternatif cicilan kendaraan, lebih tepat. Kembali, karena cicilan kendaraan bersifat “KEWAJIBAN” bagi antara dua belah pihak, yaitu pihak yang memperoleh pinjaman dengan pihak yang mendanai fasilitas kredit kendaraan bermotor tersebut. Kalau tidak membayar, ada konsekuensi, misalnya penalti atau kendaraan bermotornya ditarik oleh perusahaan pembiayaan. Seitz dan Ellison mengatakan29 : The internal rate of return is the rate of return earned on money committed to a capital investment and is analogous to interest rates generally quoted in the financial marketplace. The effective annual interest rate that a bank promises on its savings accounts is the internal rate of return, and the annual percentage rate on a loan (APR) is similar to the internal rate of return. The internal rate of return, then, states the profitability of an investment in terms that are generally familiar to managers, whether or not the managers have strong financial backgrounds. Seitz dan Ellison menyamakan IRR dengan tingkat suku bunga “yang diperjanjikan” antara pihak deposan dengan pihak bank, atau pinjaman, dimana ada perjanjian pembayaran beban bunga dan pengembalian pokok pinjaman, yang kontraktual wajib dibayar, termasuk jumlah dan kapannya, antara pihak investor atau pemegang surat promes, dengan pihak debitur, atau penerbit surat promes atau surat hutang. Kalau kita kembali ke rumusan IRR sebagaimana ditunjukkan di bawah ini, maka CF0, CF1, CF2, dan seterusnya adalah tidak pasti (uncertain). 29 Seitz, Neil; dan Mitch Ellison. Capital Budgeting and Long-Term Financing Decisions. Edisi ketiga. Florida (USA): The Dryden Press. 1999. Chapter 6: Alternate Measures of Capital Investment Desirability. Halaman 161-162
33. 33. www.futurumcorfinan.com Page 33 Cara perhitungan IRR dalam analisa capital budgeting dan perhitungan Yield to Maturity (YTM) dalam obligasi adalah sama. Terkait YTM, Fabozzi menjelaskan bahwa30 : The most popular measure of yield in the bond market is the yield to maturity. The yield to maturity is the interest rate that will make the present value of a bond’s cash flows equal to its market price plus accrued interest. To find the yield to maturity, we first determine the expected cash flows and then search, by trial and error, for the interest rate that will make the present value of cash flows equal to the market price plus accrued interest. (This is simply a special case of an internal rate of return (IRR) calculation where the cash flows are those received if the bond is held to the maturity date.) In the illustrations presented in this chapter, we assume that the next coupon payment will be six months from now so that there is no accrued interest. To illustrate, consider a 7% 8-year bond selling for $94.17. The cash flows for this bond are (1) 16 payments every 6-months of $3.50 and (2) a payment sixteen 6-month periods from now of $100. The present value using various semiannual discount (interest) rates is: When a 4.0% interest rate is used, the present value of the cash flows is equal to $94.17, which is the price of the bond. Hence, 4.0% is the semiannual yield to maturity. The market convention adopted to annualize the semiannual yield to maturity is to double it and call that the yield to maturity. Thus, the yield to maturity for the above bond is 8% (2 times 4.0%). The yield to maturity computed using this convention — doubling the semiannual yield — is called a bond-equivalent yield. The following relationships between the price of a bond, coupon rate, current yield, and yield to maturity hold: 30 Fabozzi, Frank J. Fixed Income Analysis. Edisi kedua. New Jersey (USA): John Wiley & Sons, Inc. 2007. Bab 6: Yield Measures, Spot Rates, and Forward Rates. Halaman 121.
34. 34. www.futurumcorfinan.com Page 34 Sebagai contoh, YTM (atau Yield) untuk obligasi yang diterbitkan oleh pemerintah Indonesia per 10 April 201531 , untuk berbagai jatuh tempo, yang disajikan dalam bentuk Yield Curve, dengan trend naik sejalan dengan semakin jauhnya jatuh tempo obligasi tersebut: 31 Diakses dari website http://www.ibpa.co.id/BondMarketData/DailyMtMPriceYield/tabid/84/language/id- ID/Default.aspx, pada tanggal 13 April 2015.
35. 35. www.futurumcorfinan.com Page 35 Penulis ingin membandingkan antara IRR yang dihitung dalam konteks analisa capital budgeting dengan perhitungan IRR dalam obligasi (yaitu YTM): Capital Budgeting Obligasi CF pada t=0 Tidak pasti, ini nilai investasi awal, yang bisa dibayar sekaligus, atau sesuai tahapan kemajuan proyek investasi, atau bahkan ditunda, atau digeser ke periode-periode berikutnya, kalau kas perusahaan tidak cuku. Pasti, ini merupakan nilai investasi awal pada obligasi, artinya, membeli obligasi yang diperdagangkan atau obligasi yang diterbitkan perusahaan. Pada umumnya, pembeli akan mentransfer uang sejumlah nilai beli obligasi. CF pada t=1, t=2, dst Tidak pasti. Arus kas masuk yang diproyeksi bersifat diharapkan, banyak kemungkinan bisa terjadi, arus kas masuk tersebut bisa lebih tinggi atau bahkan lebih rendah dari yang diproyeksikan. Di samping itu, timing arus kas bisa berubah, artinya, arus kas yang diharapkan diterima pada t=1, bisa bergeser ke t=2, atau t=3, dst. Kepastiannya relatif lebih tinggi, karena arus kas masuk, berupa pembayaran beban bunga setiap periode dan pokok pinjaman, bersifat “kontraktual”, diperjanjikan. Ada konsekuensi serius, kalau perusahaan penerbit obligasi tidak memenuhi kewajiban untuk membayar bunga obligasi dan pokok obligasi pada saat jatuh tempo. Bahkan dalam beberapa penerbitan obligasi, perusahaan diwajibkan untuk menyisihkan dana tunai berupa bond sinking fund, guna memastikan bahwa perusahaan penerbit obligasi akan memiliki dana pelunasan pokok obligasi.
36. 36. www.futurumcorfinan.com Page 36 Capital Budgeting Obligasi CF pada t=0, t=1, t=2, dst Relatif mudah di-otak-atik dan disesuaikan, guna mencapai IRR “yang diinginkan” analis atau pengambil keputusan. Skala investasi awal juga bisa dikecilkan kalau memang dana tidak cukup guna membiayai investasi awal usulan proyek. Karena CF t=0 adalah nilai pasar obligasi yang ada di market, maka ini tidak bisa di-otak-atik. CF t=1, t=2, dan seterusnya, adalah komitmen kontraktual yang dituangkan dalam perjanjian penerbitan obligasi oleh perusahaan penerbit obligasi. Karena hal diperdagangkan di bursa, maka perlu didaftarkan pada pengawas bursa dan banyak melibatkan profesi penunjang, termasuk badan rating obligasi, guna memastikan bahwa obligasi tersebut layak diperdagangkan di bursa, dan perusahaan memiliki kemampuan finansial untuk memenuhi kewajibannya. Konsekuensi atas IRR hasil perhitungan (atau YTM dalam hal obligasi) Tidak pasti, makanya perlu dibandingkan dengan tingkat imbal hasil market untuk memastikan apakah cukup wajar (reasonable). IRR ini adalah YTM, yang banyak dimonitor pelaku pasar dan investor, dan di- update setiap waktu. Jadi ini ukuran yang pasti. IRR hasil perhitungan apakah terpengaruh data bunga market? Tidak. Analisa capital budgeting menggunakan IRR lebih banyak digunakan pada saat analisa awal, dan tidak selalu diikuti dengan menghitung ulang IRR Iya, YTM obligasi selalu berubah setiap waktu seiring dengan perubahan tingkat suku bunga pinjaman untuk efek obligasi yang tingkat resiko dan jangka waktu
37. 37. www.futurumcorfinan.com Page 37 Capital Budgeting Obligasi sesudah proyek berjalan. obligasi yang sama. Atau dapat dikatakan, harga obligasi di market, akan sangat sensitif terhadap perubahan YTM. Dari perbandingan di atas, YTM jelas jauh lebih akurat (meskipun berubah-ubah tergantung kondisi tingkat suku bunga pasar) dibandingkan dengan IRR hasil perhitungan dalam analisa capital budgeting32 . Mengapa IRR (“rule”) Masih Banyak Dipakai dalam Analisa Capital Budgeting, walaupun Relatif Mudah Diubah-ubah? Menjawab pertanyaan ini, Berk dan DeMarzo mengatakan33 : Managers may use the IRR rule exclusively because you do not need to know the opportunity cost of capital to calculate the IRR. But this benefit is superficial: While you may not need to know the cost of capital to calculate the IRR, you certainly need to know the cost of capital when you apply the IRR rule. Consequently, the opportunity cost of capital is as important to the IRR rule as it is to the NPV rule. In our opinion, some firms use the IRR rule exclusively because the IRR sums up the attractiveness of investment opportunity without requiring an assumption about the cost of capital. However, a more useful summary would be a plot of the NPV as a function of the discount rate; that is, the project’s NPV profile. The NPV profile also does not require the cost of capital, but has the distinct advantage of being much more informative and reliable. 32 Pada awal analisa capital budgeting, dihitung IRR usulan proyek investasi, dan dibandingkan dengan tingkat imbal hasil market, guna memutuskan apakah proyek layak untuk dijalankan lebih lanjut. Menurut penulis, kalau digunakan tingkat diskonto market yang dibandingkan versus IRR “sesudah” proyek berjalan, kemungkinan perbandingan apple-to-apple lebih baik, karena bisa dibandingkan IRR aktual vs tingkat imbal hasil market, sebagai bahan evaluasi berkelanjutan. 33 Berk, Jonathan; dan Peter DeMarzo. Corporate Finance. Edisi ketiga. MA (USA): Pearson Education, Inc. 2014. Bab 7: Investment Decision Rules. Halaman 216 dan 219.
38. 38. www.futurumcorfinan.com Page 38 …but there are many situations in which it is quite reasonable to compare returns. For example, if we were thinking of saving money in a savings account for the next year, we would likely compare the effective annual rates associated with different accounts and choose the highest option. Dari bacaan di atas, tampak bahwa Berk dan DeMarzo melihat bahwa IRR cenderung tetap digunakan dalam praktek karena relatif, tidak memerlukan usaha untuk menghitung tingkat imbal hasil market. Namun alasan ini tidak tepat, karena bagaimanapun, IRR hasil perhitungan tidak bermakna apa-apa, sampai ia dibandingkan dengan tingkat imbal hasil market. Di lain pihak, IRR dalam konteks arus kas yang diperjanjikan, disebut baik untuk digunakan, karena IRR satu pilihan investasi dapat dibandingkan relatif lebih baik dengan opsi lainnya yang juga arus kasnya diperjanjikan. Apple to apple…. Peterson dan Fabozzi:34 The IRR is popular most likely because it is a measure of yield and therefore easy to understand. Moreover, since NPV is expressed in dollars, the expected increment in the value of the firm and financial managers are accustomed to dealing with yields, they may be more comfortable dealing with the IRR than the NPV. Cheng, Kite dan Radtke35 dalam tulisannya mendapatkan bahwa IRR justru banyak digunakan oleh perusahaan-perusahaan besar dalam analisa capital budgeting. Mereka menduga bahwa hal ini terjadi karena IRR mudah dihitung dan mudah dipahami. Mereka melihat bahwa diperlukan riset selanjutnya untuk bisa memahami mengapa IRR tetap favorit bagi analis capital budgeting. In light of the theoretical superiority of NPV, the practice preference of IRR is puzzling. Few studies have investigated reason for this discrepancy. Anecdotal evidence points to the “convenience” of IRR and the “understandability” of the ratio measure of IRR as an explanation of its popularity. Based on these conjectures, smaller firms should prefer the more convenient and understandable method. However, results show that larger firms favor IRR more than smaller firms. Without further research, reconciling these conflicting results is difficult. 34 Peterson, Pamela P.; dan Frank J. Fabozzi. Capital Budgeting: Theory and Practice. New York (USA) : John Wiley & Sons, Inc. 2002. Bab 9: Comparing Evaluation Techniques and Some Concluding Thoughts. Halaman 107. 35 Cheng, C.S. Agnes; D. Kite; dan R. Radtke. The Applicability and Usage of NPV and IRR Capital Budgeting Techniques. Managerial Finance volume 20 number 7. 1994. Halaman 10-36.
39. 39. www.futurumcorfinan.com Page 39 Promising directions for this research include evaluating the potential effects of project risk and applying the conceptual framework suggested by contingency and agency theories. Penulis ingin menutup tulisan ini dengan apa yang disarankan oleh 2 konsultan dari McKinsey. Kelleher dan MacCormack, konsultan dari McKinsey menyarankan untuk tidak menggunakan IRR sama sekali dalam analisa capital budgeting, simak apa yang mereka katakan36 : We believe that managers must either avoid using IRR entirely or at least make adjustments for the measure's most dangerous assumption: that interim cash flows will be reinvested at the same high rates of return. Menarik? ~~~~~~ ####### ~~~~~~ 36 Kelleher, John C.; dan Justin J. MacCormack (consultants in McKinsey's Toronto office). Internal Rate of Return: A Cautionary Tale. Tempted by a project with high internal rates of return? Better check those interim cash flows again. The McKinsey Quarterly, McKinsey & Co. October 20, 2004. Dimuat di CFO.com
40. 40. www.futurumcorfinan.com Page 40 Disclaimer This material was produced by and the opinions expressed are those of FUTURUM as of the date of writing and are subject to change. The information and analysis contained in this publication have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable but FUTURUM does not make any representation as to their accuracy or completeness and does not accept liability for any loss arising from the use hereof. This material has been prepared for general informational purposes only and is not intended to be relied upon as accounting, tax, or other professional advice. Please refer to your advisors for specific advice. This document may not be reproduced either in whole, or in part, without the written permission of the authors and FUTURUM. For any questions or comments, please post it at www.futurumcorfinan.com © FUTURUM. All Rights Reserved

Berapa nilai IRR yang baik?

Kapan IRR dikatakan layak?

Apakah perhitungan IRR selalu tepat?

Apa kelemahan metode IRR?